补贴换来用户“低价依赖”，外卖平台正走向长期低利润时代。7月18日，国家市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业，要求它们纠正激进促销行为，推动理性竞争，保护消费者、商家和骑手的利益，助力餐饮服务业可持续发展。这次监管表态的重点已从“平台经济健康增长”转向“餐饮服务业健康可持续发展”。
瑞银指出，过度的外卖补贴带来了四大负面效应：削弱线下餐厅客流、压缩行业整体利润、中小餐厅不堪重负以及加剧浪费现象。这些因素助长了用户的“低价依赖”思维，增加了行业通缩风险。监管部门此时介入，旨在防止这些问题进一步恶化。
尽管外卖业务盈利承压，但考虑到各大平台已投入逾200–300亿元，预计巨头们不会轻易退出。他们将转向更注重回报率的策略，例如将补贴形式从“免单”转为“满减券”。若资本投入趋稳，2025年下半年盈利压力或有所缓解。
在股价方面，瑞银看好短期美团、长期阿里。美团前期跌幅较大、弹性更强，具备率先反弹空间。中期则看好阿里在AI等多线业务上的估值潜力。
外卖平台的大量补贴虽然提升了需求和配送量，但也产生了四个意料之外的后果。补贴刺激了外卖需求，间接削弱了线下餐厅的客流，冲击堂食市场。外卖平均单价较低，餐厅还需承担部分补贴成本，行业整体利润被进一步压缩，尤其是产能有限的中小餐厅。订单激增还带来过度包装和严重浪费。长期来看，持续补贴强化了消费者“低价即合理”的心理预期，可能导致整个行业陷入价格战和价格通缩的困局。
此次监管部门的约谈有助于短期内改善市场情绪。消息公布后，美团、京东和阿里巴巴的美股ADR在盘后交易中上涨了3%到5%。各大电商巨头进军外卖市场的初衷在于引流用户、实现交叉销售，带动核心电商业务的发展，并守住市场份额。尤其是在美团在即时零售领域快速扩张的背景下，它已经渗透到了更多电商品类，这对传统电商平台构成了直接威胁。
截至目前，行业整体在外卖竞争中已经投入了大约200亿到300亿元人民币，因此他们不太可能轻易放弃。瑞银预计，平台接下来会采用更加注重投资回报率（ROI）和更有节制的促销策略。例如，补贴形式可能从“直接免单”转向“满减券”等更具门槛的形式。补贴品类从奶茶拓展到轻食、小吃等，减轻对正餐行业的冲击。如果平台在资本投入上变得更加理性，对2025年下半年盈利的影响可能不再如之前那样悲观。
从长远来看，即便未来竞争受监管约束，瑞银仍预计行业可能发生结构性变化。平台补贴往往更偏向连锁品牌，导致连锁店不断扩大市场份额，而中小餐饮商户逐渐被边缘化。很多中小商户为了获取流量，不得不接受更高的平台佣金率；而连锁品牌由于议价能力强，佣金率较低。随着平台越来越倾向合作品牌商户，整体行业佣金率有可能下降。
即时零售用户以往更看重配送速度，而对价格不太敏感，这让平台可以保持较高的平均客单价（ASP）和利润率。但随着阿里和京东大举入局，用户平台选择更多、价格比价更激烈，将压缩平台平均客单价和利润率，美团原本60%-70%的市场占有率受到冲击。
巨头们看重外卖不仅是业务本身，而是引流、提升用户粘性的工具。因此可能会长期维持低利润运营状态，视为一种市场营销投入。为满足用户对极速配送的期待，平台在物流基础设施上的投入越来越重，形成了用户被“惯坏”的现象。实际上并非所有商品都需要一小时送达。例如，7月17日，美团宣布将在全国范围内推广为全职和长期兼职骑手缴纳养老金保险的补贴政策，预计在年底前完成。这种福利投入也将进一步推高履约成本。
瑞银认为，外卖平台竞争降温将有助于推动股价反弹。从短期股价机会来看，美团优于京东，而京东又优于阿里巴巴。因为美团年内跌幅较大、受影响最深，因此监管带来的缓和最有望让其率先反弹。而京东的估值处于较低水平，业绩对盈利变化非常敏感。由于今年的外卖投入预期拖累了约50%的利润，如果竞争缓和，其股价弹性也会较强。阿里巴巴短期内不如前两者受益明显。从中期潜力来看，阿里巴巴优于美团和京东。如果行业继续低利润运营，外卖业务整体估值可能被下调。美团的估值中枢可能面临下调风险。京东方面，市场将密切关注其在外卖业务上的投资力度。从近期来看，京东管理层较为克制，例如没有参与过去几个周末的“饮品0元”补贴战。此时，拥有多元业务线、能讲出AI故事的公司（如阿里）更可能获得资金青睐。
