AI热潮下的隐患：“七巨头”的轻资产模式正被颠覆 巨资投入改变商业模式！过去两周，美国多家科技巨头公布了强劲的第二季度业绩，这得益于整个行业对人工智能的广泛接纳。然而，仔细观察可以发现，人工智能热潮背后隐藏着一些令人担忧的问题：在芯片、数据中心和其他人工智能基础设施上的巨额支出正在耗尽企业的现金储备。
这一现象凸显了人工智能热潮背后的隐性风险。虽然没有人怀疑人工智能长期提升增长和生产力的潜力，但支撑这一热潮所需的大量资金可能会给企业和资本市场带来压力。自2023年第一季度以来，美国信息处理设备的投资规模经通胀调整后增长了23%，而同期GDP仅增长6%。今年上半年，信息处理投资贡献了美国整体1.2% GDP增长率中超过一半的增长。这些数字表明，在消费者支出停滞不前的情况下，AI领域的支出已成为拉动美国经济增长的重要动力。
这些投资主要集中在图形处理单元(GPU)、存储芯片、服务器和网络设备上，用于训练和运行大语言模型(LLM)。所有这些都需要大量的建筑、土地和电力支持。如此巨大的资本投入正在改变美国科技巨头们的商业模式。多年来，投资者喜欢这些公司的一个重要原因在于它们的“轻资产”化——通过知识产权、软件和具有“网络效应”的数字平台等无形资产赚取利润。用户涌向Facebook、谷歌搜索、iPhone和Windows是因为其他用户也在使用。这意味着科技巨头们几乎不需要额外的建筑和设备成本就能实现收入增长，从而成为现金制造机。
这一趋势可以通过“自由现金流”指标体现出来，该指标大致定义为经营活动产生的现金流减去资本支出，并排除可能扭曲净利润的非现金减值费用等项目。例如，亚马逊曾表示其财务重点是自由现金流的长期可持续增长。从2016年到2023年，Alphabet、亚马逊、Meta和微软的自由现金流和净利润大致同步增长。然而，自2023年以来，两者开始出现明显分化。根据FactSet的数据，这四家公司的合并净利润较两年前增长73%，达到910亿美元，而自由现金流则下降了30%，至400亿美元。苹果虽然在资本支出方面相对保守，但其自由现金流也开始落后于净利润增长。
尽管人工智能的经济潜力显而易见，但财务回报仍是个问号。目前，大型语言模型的两家领先独立开发商——OpenAI和Anthropic业务规模迅速增长，但仍处于亏损状态。事实上，美国科技巨头们的最新利润在很大程度上依然反映了它们成熟的核心业务，如Meta和Alphabet的广告收入、苹果的iPhone收入等。至于巨大的人工智能硬件投入何时能产生回报，即使是企业高管也建议投资者保持耐心。
Facebook母公司Meta上周报告其第二季度收益增长了36%，但自由现金流却下降了22%。该公司表示，2025年的资本支出将约为去年的两倍，并预计将在2026年保持类似幅度的增长。Meta首席财务官Susan Li表示，对于大语言模型方面的投资，“我们仍处于投资生命周期的早期阶段”，并且“短期内不预期从这些投资中获得显著的营收”。
亚马逊在2022年开始缩减其履行中心(自动化物流设施)建设规模，使其自由现金流转正。但在过去一年中，它又加大了对其云计算服务部门AWS的投资，该部门为客户托管数据和运行AI模型，导致自由现金流与上年同期相比下降了三分之二。
目前，投资者对大型科技公司的定价仍然基于它们的重资产业务模式会像以前的轻资产模式一样赚钱。但凯雷集团研究主管Jason Thomas表示，迄今为止没有任何证据证明这一点。他补充说，人们忽略的变量是时间范围，所有这些资本支出最终可能变得极其高效，但其带来回报的时间可能会超出股东所关注的投资回报期。
这一局面让人联想到世纪之交的互联网泡沫。当时，初生的互联网热潮促使投资者向初创网络公司和宽带电信运营商大量投钱。最终，他们对互联网推动生产力增长的预测是对的，但在财务回报上却弄错了，许多公司因无法覆盖开支而倒闭。由此导致的资本支出下滑也是2001年美国经济轻度衰退的原因之一。
如今，一场类似的崩盘似乎还难以想象，因为人工智能领域的巨额投资来自那些成熟且能够实现稳定盈利的公司，它们对算力的需求超过了供应。然而，如果收入和利润预期过于乐观，当前的资本支出速度将难以维持。
此外，高利率也是一个不容忽视的风险。在2007-09年全球金融危机后，大型科技公司既是低利率的受益者，也是低利率的推手。凯雷集团的Thomas估计，在金融危机和新冠疫情之间，这些公司从运营中产生的现金是其投资额的五到八倍，多余的现金回流到金融体系中，压低了长期利率。但如今，美国政府赤字更加庞大，通胀率持续高于2%，美联储一直在缩减债券持有量。与此同时，巨头企业们为了追逐AI热潮以及为避开关税而回流生产，正面临着巨大的投资需求。据Thomas估计，自2025年以来，这些企业的累计自由现金流相对于GDP而言已比2009年后的同等时期低出了78%。所有这些都表明，未来几年美国的利率可能将会远高于疫情爆发前的水平，这是美国经济和这些公司均将面临的另一个风险。
