开市第一天，指数表现不佳，但AI公司却异常活跃。智谱当天暴涨42.72%，MiniMax也涨了14.52%。收盘时，两家公司的市值都超过了3000亿港元，与京东、快手等老牌巨头并肩。
这两家公司刚在2026年1月完成港股上市，一个月内累计涨幅超过400%。这种走势在成熟市场并不常见，尤其当看到它们的财务状况：智谱2025年上半年研发费用约15.95亿元，算力相关支出超过11亿元，半年亏损约23.58亿元；MiniMax的情况也类似。这波行情显然不是基于传统盈利模式。
资金敢于将还在烧钱的模型公司抬到3000亿市值，原因在于全球AI投资情绪的变化。过去几年，美国市场对AI充满信仰，越烧钱越被视为未来。但到了2026年，华尔街开始质疑这种模式。以OpenAI为例，预计2026年全年亏损高达140亿美元💵，投资人开始追问资本开支何时能变成现金流。
在这种背景下，中国AI公司讲述了一个更易理解且验证的故事：不靠“参数神话”，而是靠“应用落地”。这也是智谱和MiniMax被追捧的原因——投资者倾向于支持“能收费、能续费、能规模化”的产品。
智谱点燃行情的关键是2月12日推出的GLM5及其商业化策略。它专注于编程开发场景，并上调了GLM Coding Plan套餐价格，涨幅超过30%，上线即售罄。市场从中读出两层意思：国产模型在垂直场景具备竞争力，企业端愿意付费，SaaS式变现路径可行。再加上已服务约1.2万家企业客户，让资金相信这不是空谈。
MiniMax则采取To C收割模式，通过自研多模态模型和Talkie、海螺AI等产品直接向用户收费。其收入结构中，C端占比超过70%，海外收入占比也高达70%，2025年收入预计约5000万美元💵。“赚美金、花人民币”的模式在高算力成本下显得诱人。加上中国在电力供应与产业链配套上的优势，市场认为中国模型公司在单位经济模型上可能超越美国同行。
然而，3000亿港元市值并非轻松达到。这个数字衡量的是成熟商业模式、稳定现金流和厚实用户基础。当前股价等于提前兑现未来数年的完美增长，风险收益比已经变得紧绷。以MiniMax为例，瑞银给出的目标价涉及约125倍的P/ARR倍数，这在SaaS行业里极其激进，意味着市场默认它未来几年几乎不能犯错。
大模型并不天然具备传统SaaS的粘性。模型API调用在很多场景下可以随时替换，一旦对手性能更强或出现更好用的开源替代，客户可能转身就走。此外，解禁后的潜在抛压也不容忽视。早期基石投资者已有数倍浮盈，在流通盘偏小的情况下，供需关系反转可能导致股价波动放大。
这类体量在港股通常对应拥有确定盈利能力的公司，如京东、快手。而智谱与MiniMax虽然增长快，但市场普遍预期它们的盈利拐点可能要到2029年甚至更晚。时间越长，变量越多，估值越容易从“想象力”滑向“压力测试”。
普通投资者应看好AI应用赛道，但不要只盯着已经被聚光灯烤得发烫的两家“新贵”。市场还有许多低市值、同样能做落地的公司，分布在智能硬件、垂直行业解决方案等领域。这些公司没有动辄千亿级的模型烧钱负担，反而可能在细分领域更早跑出正向现金流。AI这轮行情最值得记住的是资本口味的变化：从“谁讲得更大”转向“谁收得到钱”。热闹可以看，但真正能带来回报的是现金流。
