洪灝称高分红投资策略应继续有所表现 国企治理提升标志。近期,中国股市的一个显著趋势是分红和回购活动显著增加,许多国有企业走在了市场前列。这一变化源于2024年初的监管推动,提升股东回报成为政府和监管机构的重点工作。类似日本和韩国近年来的公司治理改革,这些措施被市场认可后,吸引了大量国际资金涌入。
高股息率股票对于希望获得高现金流的投资者来说是不错的选择,尤其是那些稳定的大型国有企业。然而,市场共识认为长端利率下降会导致高股息股价上升的观点有待商榷。实际上,日本长端利率在通胀预期的压力下不断上行,但高分红股市过去几年表现依然不俗。高股息指数回报与长期国债收益率之间存在正相关关系,即长端收益率上行时,高股息股票回报反而上涨。
高股息通常被认为是衡量公司被低估的一个尺度,但在格雷厄姆的价值投资时期,高股息曾被认为是公司经营可能陷入困境的指标之一。如果公司分红政策不变,但由于市场对公司经营心存疑虑并大幅抛售股票,导致公司股票价格极度压低,股息率则人为被拔高。因此,买入高股息股票企图获得资本利得并不总是明智之举。
微观经济学研究表明,高分红并不能提高公司的股票价格。M&M在其诺贝尔经济学奖论文中证明,如果公司的投资收益和资金成本与股东相同,那么无论公司是将当期收益留存、分红还是再投资,公司的估值都不会改变。这是因为股东可以自行复制这些经营策略,自己产生投资回报。然而,M&M的理论忽略了人性因素。如果公司管理层不能尽职履责或没有比股东更好的投资机会,那么分红策略反而会增加公司的估值,因为这避免了潜在的投资失误。
从基本面看,国企股增加分红和回购还有很大空间。中国非金融企业资产负债表上持有逾2万亿美元现金,相当于其总市值的30%左右,远高于全球多数市场。随着结构性经济放缓导致资本支出需求下降,成熟行业的大型公司现金流状况预计将得到持续改善。实际上,过去几年MSCI中国的指数成分股里,资本支出和公司收入占比确实在不断下行。
中国企业的股息支付率约为30%,在亚洲乃至全球范围内相对较低。虽然港股回购势头增强,但A股市场回购活动仍处于早期阶段。2023年,A股公司股票回购总额仅占自由流通市值的约0.2%。相比之下,过去十年标普500指数成分股的年均回购规模约占其总市值的2.1%。股息支付频率也在提高,部分银行已计划支付中期股息,这对国内散户投资者具有吸引力。
过去三年,上市国有企业出现了显著反转,背后的关键因素是国有企业占主导的行业表现相对强劲。能源、公用事业、电信和金融板块领涨市场。今年,中国银行股股价创下历史新高。相比之下,在宏观环境疲软的背景下,更易受收入下滑影响的行业表现不佳。
在国内投资者看来,资产负债表更为稳健、融资渠道更通畅、商业模式更具韧性的国有企业被视为防御性避风港。随着政府债券收益率大幅下降,高股息收益率股票——其中许多是国有企业——也成为了重要的投资主题。
在当前的宏观环境下,高分红投资策略应继续有所表现。然而,这个策略的表现决定性因素可能并非市场共识所理解的那样。在中国市场,高分红是公司治理水平不断提高的重要标志,而公司治理最终决定公司价值。低利率可以提高公司估值,但这是央行货币政策的选择,而非公司管理层所能决定。因此,投资者不应为不由公司做主的因素付出额外的估值。